La opinión pública alemana al parecer está “preocupada y molesta” con la actitud de los países del Sur de Europa, que, desde su perspectiva, han sido poco diligentes en la gestión de sus recursos, incurriendo en la época expansiva en déficits no sostenibles que ahora hay que enjugar entre todos. La sensación de que “están pagando los excesos del Sur” está al cabo de la calle.
El tema ha llegado hasta cuestionar, ante el Tribunal Constitucional alemán, el mandato de Alemania al BCE para lograr el único objetivo del BCE que es el de la estabilidad de precios, que se ha extralimitado en el ejercicio de sus competencias.
En un brillante trabajo titulado “Fiscal implications of the ECB´s bond-buying programme”, Paul De Grauwe y Yuemei Ji han rebatido los argumentos esgrimidos por la opinión pública alemana, demostrando que el Programa de compra de bonos del BCE (OMT- Outright Monetary Transactions) y diseñado para ayudar a los países periféricos de la ZE, no sólo no perjudica a los intereses alemanes, sino que, en determinadas circunstancias, los convertiría en sus principales beneficiarios.
Los temores de los contribuyentes alemanes sobre asumir a su costa las pérdidas del BCE, surgen de aplicar erróneamente principios de la empresa privada a la actuación del BCE. Las peculiaridades están en que por un lado el BCE transforma en base monetaria la compra de bonos (es decir produce una expansión de la base monetaria) y convierte el riesgo soberano en riesgo de inflación por otro.
Por ello, no hay riesgo de inflación en momentos de trampa de liquidez como los actuales y el BCE puede comprar cualquier cantidad de bonos sin poner en riesgo la estabilidad de precios, expandiendo la base monetaria. Además los alemanes no sólo no se ven perjudicados por la compra de bonos por el BCE, sino que salen BENEFICIADOS.
Ahora bien, la clave estaría en cuestionarse sobre cuál es el nivel de esa base monetaria que no genere inflación. Todo depende de la situación económica del país que sea, siendo este nivel MUCHO MAS ALTO, cuando la situación es de trampa de liquidez (por mucha liquidez que se inyecte en el sistema, el efecto sobre los precios es limitado) como ocurre en la actualidad.
El principio de que “las pérdidas no han de exceder al valor presente de los esperados beneficios futuros” de aplicación al sector privado, se traduciría en ”las pérdidas actuales no pueden sobrepasar el valor presente de las ganancias futuras esperadas de la deuda soberana” y se completaría con que los bancos centrales precisan de recursos propios positivos para ser solventes. Se obvia sin embargo el hecho de que LOS BANCOS CENTRALES NO PUEDEN QUEBRAR y por tanto no han de respetar las condiciones de solvencia que reinan en el sector privado.
Los pasivos un banco central no implican reclamaciones de sus activos (eso ocurría con la promesa de convertir las deudas en oro a un tipo fijo o de convertir las deudas en otras divisa a tipo fijo). En la actualidad el tipo de cambio es flotante, de ahí que los activos de un banco central no sean soporte de su solvencia. La única promesa de un banco central en la actualidad es que la deuda se convertirá en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo. Es decir prometen estabilidad de precios, nada más. El banco central puede por tanto incurrir en cualquier pérdida siempre que no ponga en riesgo el nivel de precios.
El banco central no necesita apoyo por parte del gobierno. Lo único que precisa del gobierno es mantener su monopolio de emisión de moneda.
Caso 1. Compra de bonos por un banco central a un único emisor
La compra bonos de un banco central en el mercado secundario lo que hace es transformar la base monetaria. Si consolidamos al banco central y al gobierno (parte ambos del sector público), la deuda del gobierno en manos del BCE se netea y desaparece al ser activo de una rama del sector público (banco central) y pasivo de otra (gobierno emisor). Se ha convertido en dinero con riesgo de inflación en lugar de riesgo de default.
No tiene sentido decir que al caer el valor de los bonos soberanos en el mercado, disminuye el valor del BC, ya que al propio tiempo aumenta el valor del Gobierno en igual cuantía y ambos se compensan. De ahí que la conclusión es que NO HAY PERDIDA PARA EL SECTOR PUBLICO.
Caso 2. Deuda pública de otro sector público diferente
Si el banco central compra bonos en el mercado, una caída del valor de los mismos no tiene implicaciones fiscales, pues lo que el estado ha de pagar anualmente por sus bonos al BC, éste se lo ha de devolver a fin de año vía impuestos. Cobrar con la mano derecha y pagar con la izquierda.
Estabilidad de precios y quiebra del sector público
Si el banco central mantiene la base monetaria bajo control, el default del sector público no conduce a más inflación. Ello sólo sería cierto si el gobierno obligara al banco central a financiar el déficit (que ya no puede financiar), vía mayores emisiones de activos. Para reducir la base monetaria el banco central puede: emitir bonos y colocarlos en el mercado o aumentar las reservas mínimas. En ambos casos se contrae la base monetaria del sistema.
El banco central en una Unión Monetaria
La cosa se complica cuando hay n- soberanos (17) y no hay unión fiscal (si la hubiera, la consolidación netearía unas posiciones con otras). Pero en este caso tenemos una unión monetaria sin unión fiscal y un programa de compra de bonos por el banco central conduciría a transferencias fiscales entre países.
¿Qué pasaría ante una quiebra del sector público?
Una quiebra de España y si el BCE hubiera comprado bonos españoles, no afectaría para nada a los impositores alemanes. Únicamente dejarían de recibir la parte alícuota de los intereses que el Reino de España dejaría de pagar.
El único riesgo de convertir en base monetaria la compra de activos por el banco central, es que se produjera un aumento de la inflación. En este punto la cuestión sería determinar a partir de qué nivel de aumento de la base monetaria se produce riesgo de inflación.
De la imposición explícita a la imposición vía inflación
Dado que es el stock de dinero y no la base monetaria el que genera inflación, la cuestión es saber cómo la base monetaria[i] se convierte en stock de dinero (M3)[ii].
Figure 1. Money base, money stock (M3) in Eurozone (2007 December=100)
La evolución de ambas variables (síncrona antes de la crisis) se rompe tras 2008 ya que tras las inyecciones de liquidez los bancos acumulan sus reservas en el BCE; lo que no expande el crédito y por tanto la M3 (dinero en manos el público) NO CRECE. Este fenómeno es también observable en el siguiente gráfico, donde se ve que pese al fuerte aumento de la base monetaría la M3 no crece.
Figure 2. Inflation, growth MB and M3 (average yearly growth rates)
Source: European Central Bank, Statistical Warehouse.
La conclusión de artículo es que No hay riesgo de inflación en momentos de trampa de liquidez. El BCE puede comprar cualquier cantidad de bonos sin poner en riesgo la estabilidad de precios (única posibilidad de riesgo por la compra de bonos soberanos por el BCE a través de las OMT).
[i] la base monetaria (BM) está constituida por el dinero legal en circulación (billetes y monedas), más las reservas de bancos en el banco central.[2] [3] El dinero legal emitido por el Banco Central de un país puede estar en manos del público o bien en la caja de los bancos comerciales. La base monetaria es controlada por el banco central y constituye su principal vía para controlar la oferta monetaria
[ii] Agregado monetario M3: efectivo en circulación más los depósitos a la vista (M1), más depósitos a plazo fijo (M2), más cesiones temporales de dinero, las participaciones en fondos del mercado monetario y los valores que no sean acciones y tengan una vida no superior a dos años.[1]
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