Implicaciones fiscales del programa de compra de bonos del BCE

La opinión pública alemana al parecer está “preocupada y molesta” con la actitud de los países del Sur de Europa, que, desde su perspectiva, han sido poco diligentes en la gestión de sus recursos, incurriendo en la época expansiva en déficits no sostenibles que ahora hay que enjugar entre todos. La sensación de que “están pagando los excesos del Sur” está al cabo de la calle.

El tema ha llegado hasta cuestionar, ante el Tribunal Constitucional alemán, el mandato de Alemania al BCE para lograr el único objetivo del BCE que es el de la estabilidad de precios, que se ha extralimitado en el ejercicio de sus competencias.

En un brillante trabajo titulado “Fiscal implications of the ECB´s bond-buying programme”, Paul De Grauwe y Yuemei Ji han rebatido los argumentos esgrimidos por la opinión pública alemana, demostrando que el Programa de compra de bonos del BCE  (OMT- Outright Monetary Transactions) y diseñado para ayudar a los países periféricos de la ZE, no sólo no perjudica a los intereses alemanes, sino que, en determinadas circunstancias, los convertiría en sus principales beneficiarios.

Los temores de los contribuyentes alemanes sobre asumir a su costa las pérdidas del BCE, surgen de aplicar erróneamente principios de la empresa privada a la actuación del BCE.  Las peculiaridades están en que por un lado el BCE transforma en base monetaria la compra de bonos (es decir produce una expansión de la base monetaria) y convierte el riesgo soberano en riesgo de inflación por otro.

Por ello, no hay riesgo de inflación en momentos de trampa de  liquidez como los actuales y el BCE puede comprar cualquier cantidad de bonos sin poner en riesgo la estabilidad de precios, expandiendo la base monetaria. Además los alemanes no sólo no se ven perjudicados por la compra de bonos por el BCE, sino que salen BENEFICIADOS.

Ahora bien, la clave estaría en cuestionarse sobre cuál es el nivel de esa base monetaria que no genere inflación.  Todo depende de la situación económica del país que sea, siendo este nivel MUCHO MAS ALTO, cuando la situación es de trampa de liquidez (por mucha liquidez que se inyecte en el sistema, el efecto sobre  los precios es limitado) como ocurre en la actualidad.

 Aplicación de principios privados al BCE

El principio de que “las pérdidas no han de exceder al valor presente de los esperados beneficios futuros” de aplicación al sector privado,  se traduciría en  ”las pérdidas actuales no pueden sobrepasar el valor presente de las ganancias futuras esperadas de la deuda soberana”  y se completaría con que los bancos centrales precisan de recursos propios positivos para ser solventes. Se obvia sin embargo el hecho de que LOS BANCOS CENTRALES NO PUEDEN QUEBRAR y por tanto no han de respetar las condiciones de solvencia que reinan en el sector privado.

Los pasivos un banco central no implican reclamaciones de sus activos (eso ocurría con la promesa de convertir las deudas en oro a un tipo fijo o de convertir las deudas en otras divisa a tipo fijo). En la actualidad el tipo de cambio es flotante, de ahí que los activos de un banco central no sean soporte de su solvencia. La única promesa de un banco central en la actualidad es que la deuda se convertirá en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo. Es decir prometen estabilidad de precios, nada más. El banco central puede por tanto incurrir en cualquier pérdida siempre que no ponga en riesgo el nivel de precios.

El banco central no necesita apoyo por parte del gobierno. Lo único que precisa del gobierno es mantener su monopolio de emisión de moneda.

Caso 1. Compra de bonos por un banco central a un único emisor

La compra bonos de un banco central en el mercado secundario lo que hace es transformar la base monetaria. Si consolidamos al banco central y al gobierno (parte ambos del sector público), la deuda del gobierno en manos del BCE se netea y desaparece al ser activo de una rama del sector público (banco central) y pasivo de otra (gobierno emisor).  Se ha convertido en dinero con riesgo de inflación en lugar de riesgo de default.

No tiene sentido decir que al caer el valor de los bonos soberanos en el mercado, disminuye el valor del BC, ya que al propio tiempo aumenta el valor del Gobierno en igual cuantía y ambos se compensan. De ahí que la conclusión es que  NO HAY PERDIDA PARA EL SECTOR PUBLICO.

Caso 2. Deuda pública de otro sector público diferente

Si el banco central compra bonos en el mercado, una caída del valor de los mismos no tiene implicaciones fiscales, pues lo que el estado ha de pagar anualmente por sus bonos al BC, éste se lo ha de devolver a fin de año vía impuestos. Cobrar con la mano derecha y pagar con la izquierda.

Estabilidad de precios y quiebra del sector público

Si el banco central mantiene la base monetaria bajo control, el default del sector público no conduce a más inflación. Ello sólo sería cierto si el gobierno obligara al banco central a financiar el déficit (que ya no puede financiar), vía mayores emisiones de activos. Para reducir la base monetaria el banco central puede: emitir bonos y colocarlos en el mercado o aumentar las reservas mínimas. En ambos casos se contrae la base monetaria del sistema.

El banco central en una Unión Monetaria

La cosa se complica cuando hay n- soberanos (17) y no hay unión fiscal (si la hubiera,  la consolidación netearía unas posiciones con otras). Pero en este caso tenemos una unión monetaria sin unión fiscal y  un programa de compra de bonos por el banco central conduciría a transferencias fiscales entre países.

¿Qué pasaría ante una quiebra del sector público?

Una quiebra de España  y si el BCE hubiera comprado bonos españoles, no afectaría para nada a los impositores alemanes. Únicamente dejarían de recibir la parte alícuota de los intereses que el Reino de España dejaría de pagar.

El único riesgo de convertir en base monetaria la compra de activos por el banco central, es que se produjera un aumento de la inflación. En este punto la cuestión sería determinar a partir de qué nivel de aumento de la base monetaria se produce riesgo de inflación.

De la imposición explícita a la imposición vía inflación

Dado que es el stock de dinero y no la base monetaria el que genera inflación, la cuestión es saber cómo la base monetaria[i] se convierte en stock de dinero (M3)[ii].

Figure 1. Money base, money stock (M3) in Eurozone (2007 December=100)

 Source: European Central Bank, Statistical Warehouse

La evolución de ambas variables (síncrona antes de la crisis) se rompe tras 2008 ya que tras las inyecciones de liquidez los bancos  acumulan sus reservas en el BCE; lo que no expande el  crédito y por tanto la M3 (dinero en manos el público) NO CRECE. Este fenómeno es también observable en el siguiente gráfico, donde se ve que pese al fuerte aumento de la base monetaría la M3 no crece.

Figure 2. Inflation, growth MB and M3 (average yearly growth rates)

Source: European Central Bank, Statistical Warehouse.

La conclusión de artículo es que  No hay riesgo de inflación en momentos de trampa de  liquidez. El BCE puede comprar cualquier cantidad de bonos  sin poner en riesgo la estabilidad de precios (única posibilidad de riesgo por la compra de bonos soberanos por el BCE a través de las OMT).

[i] la base monetaria (BM) está constituida por el dinero legal en circulación (billetes y monedas), más las reservas de bancos en el banco central.^{[2] [3]} El dinero legal emitido por el Banco Central de un país puede estar en manos del público o bien en la caja de los bancos comerciales. La base monetaria es controlada por el banco central y constituye su principal vía para controlar la oferta monetaria

[ii] Agregado monetario M3: efectivo en circulación más los depósitos a la vista (M1), más depósitos a plazo fijo (M2), más cesiones temporales de dinero, las participaciones en fondos del mercado monetario y los valores que no sean acciones y tengan una vida no superior a dos años.[1]

El futuro de la Unión visto por algunos acreditados economistas

La crisis europea pone de manifiesto los errores en el diseño del euro como moneda única y las soluciones propuestas para solventarla, alientan el enconado debate de la austeridad. Los distintos puntos de vista sobre las políticas aplicables para solucionar esta delicada situación de la UE, dan pie a esbozar un escenario nada halagüeño. Todo ello contemplado desde el prisma  de acreditados economistas en relación a la reforma de la UE.

       

        

•       ¿Qué hemos aprendido de la crisis?

La crisis europea, la más grave de la historia moderna, por su intensidad y duración, ha puesto en evidencia los problemas de diseño de la Unión Europea, que amenazan con enquistarse y acentuar su carácter estructural.

El esquema de la UE ha funcionado cuando no había demasiada tensión en el sistema, la economía crecía y las ventajas de pertenencia superaban a los desequilibrios generados. Para De Grauwe, la UE está a medio construir; supone un paso adelante en la integración europea, pero falta completarla con la Unión Política para evitar las disfunciones como las burbujas inmobiliarias y el contagio de crisis sistémicas. Por ello, precisan ser reformadas no sólo las competencias de las autoridades nacionales, sino sobretodo las del BCE, dotándole de mecanismos de salvaguarda y prudenciales que le permitan evitar futuras crisis sistémicas.

Tras desencadenarse la crisis financiera internacional, se evidencian  crecientes desequilibrios y defectos de un modelo centrado en la moneda única. La crisis del euro, se vincula a la falta de sincronía en el ciclo de los estados miembros y a que los instrumentos de política económica por un lado y los de política monetaria por otro residen en manos distintas. Los primeros se gestionan en el ámbito de los estados miembros, al tiempo que la responsabilidad de la política monetaria reside en el BCE.  Sirva como ejemplo el hecho de que las expectativas de los agentes se forman a nivel nacional e inciden en la mayor o menor demanda de crédito, mientras que el control del crédito bancario llevado a efecto por el BCE es de nivel global.

La fragilidad de la UE ha quedado también evidenciada por la crisis griega, que con su reducido peso específico (2% del PIB total de la UE) ha puesto en jaque a toda la Unión Europea. El elevado nivel de deuda sobre PIB de Grecia, ha generado una explosión difícilmente imaginable y se ha contagiado a toda la UE.

Para explicar la magnitud del descalabro, hay que considerar el efecto “pánico”. Para De Grauwe los inversores con pérdidas en Grecia, descuentan que lo mismo ocurrirá en España, Irlanda o Portugal y tratan de vender sus activos de forma masiva. Ello provoca caída en el precio y en las rentabilidades de los bonos. Sus principales tenedores, los bancos, ven cómo el valor de sus balances decrece de forma importante, hasta tener que ser rescatados por los gobiernos. La espiral endiablada ya está creada: los bancos, principales tenedores de la deuda del gobierno, han de ser rescatados por los mismos gobiernos, quienes a su vez han de emitir nuevos bonos (ahora a precios más altos, porque de lo contrario los inversores no los adquieren y el capital fluye hacia otras alternativas de inversión) para financiar los rescates bancarios.

•        Debate sobre la austeridad

El elevado nivel de endeudamiento alcanzado por la deuda pública de algunos países periféricos en relación al PIB generado ha desembocado en la necesidad de su rescate. Ello a cambio de aplicar medidas de austeridad impuestas desde la Troika (Comisión Europea, Banco Central Europeo y Fondo Monetario Internacional), tendentes a la reducción de los déficit fiscales, en un proceso de consolidación fiscal sin precedentes.

 Uno de los soportes teóricos de la política de rescates impuestas por la Troika, ha sido el estudio “Growth in a Time of Debt,” de Keneth Rogoff y Carmen Reinhart (R&R) de la Universidad de Harvard, que pone en evidencia el que una vez que la deuda pública supere el 90% de su PIB, el crecimiento económico cae con fuerza (“fall off a clif” en palabras de Krugman), vinculando de este modo los altos niveles de deuda con el bajo crecimiento. Este trabajo está en la base de una concatenación de errores cuyo reconocimiento se está produciendo de forma progresiva en la actualidad.

Paul Krugman encabeza el frente de opinión contraria a los resultados del referido estudio, amparándose en que, tal y como argumentó John Maynard Keynes, (“the boom, not the slump, is the right time for austerity”—that cuts should wait until economies were stronger), son los momentos de fuerte crecimiento de la economía cuando es preciso aplicar medidas de austeridad, mientras que los recortes han de aplicarse cuando se produzca una cierta recuperación económica.

La intensidad en la defensa de las antagónicas posiciones ha elevado el debate a la categoría de las grandes discusiones teóricas habidas en la historia económica. En este sentido cabe destacar la aportación de Daniel Gros, quien afirma que si tomamos como referencia de partida el trabajo de R&R, la receta para salir de la crisis sería la AUSTERIDAD (reducir el déficit fiscal, vía recortes o incremento de impuestos o ambos) para mejorar el déficit.

Ahora bien, Daniel Gros (“El irrelevante debate europeo sobre la austeridad”) distingue la deuda pública contraída frente al extranjero, de aquella otra contraída frente a nacionales. La evidencia confirma que la crisis del euro no depende de la deuda soberana, sino de la externa.  El caso de Bélgica (con Deuda/PIB >100% y un nivel de deuda externa muy bajo), muestra cómo sus primas de riesgo no se han visto penalizadas. El caso japonés está en la misma línea. En efecto, Japón ha mantenido durante décadas superávits considerables en su balanza por cuenta corriente, generando ahorros internos más que suficientes para absorber localmente toda su deuda pública.

La aportación de Gros es muy relevante, en la medida en que trasciende el debate sobre la austeridad: la variable de referencia, en lugar de la deuda pública es la DEUDA EXTERNA reflejada como déficit externo en la Balanza por cuenta corriente, no el déficit  fiscal.

•        En la encrucijada europea: Propuestas de salida

Ante esta situación es preciso cuestionarse sobre las medidas aplicables para mejorar los desequilibrios. Se apuntar diversas líneas de actuación:

i)  Hay quienes como Werner Sinn, Presidente del instituto IFO (Institute for Economic Reseach) y consejero del gobierno alemán, piensan que es necesaria una cura de adelgazamiento por parte de quienes hayan perdido su competitividad. Su postura contra las políticas de crecimiento es clara, en la medida en que mayor crecimiento implica mayor endeudamiento, siendo esto lo último que se necesita.

Sinn afirma que creer en que se puede mejorar la competitividad, con reformas, infraestructuras y avances de productividad, sin bajar los precios internos es una falacia. No es posible reducir los precios internos en  tanto en cuanto los países pertenezcan a la unión monetaria.

Para ser más competitivo, es necesario que la inflación de un país baje por debajo de las de sus competidores. Ello implica un desplome económico que la ciudadanía no está dispuesta a admitir como condición para seguir siendo parte de la unión monetaria. En el caso de España y Francia por ejemplo, supondría un desplome de diez años, manteniendo una inflación anual 2% por debajo de sus competidores.

ii)  Reestructuración de la Deuda

Charles Wyplosz, profesor de economía internacional en Ginebra, en “Fiscal discipline in the Monetary Union” afirma que para la supervivencia del euro, la recesión ha de atacarse sin aumentar la Deuda, no pudiendo permitirse llegar a niveles insostenibles.

España, Italia y Francia por ejemplo, para seguir dentro de la zona euro, han de superar su recesión. Su elevado nivel de endeudamiento sin embargo impide la aplicación de políticas fiscales expansivas. Precisan por tanto mayor volumen de préstamos de otros gobiernos de la EZ, a condición de medidas de austeridad que echarían por tierra el intento.

Las salida para romper este círculo vicioso provienen de o bien permitir una explosión de la inflación, donde la “cura” es  peor que la “enfermedad”, o bien reestructurar la deuda.

iii) Hacia la Unión bancaria

Hay quienes aparte de ensalzar la actuación del BCE, (Wyplosz en “Thanks the ECB” y en “On banking union, speak the truth”), reclaman para el BCE un mayor nivel competencial y mayores poderes para gestionar la Unión bancaria, actuando como prestamista en última instancia, y dotar de mayor estabilidad a los mercados.

Cuando un solo banco quiebra, hay mecanismos para obtener financiación. Ahora bien, cuando las necesidades superan a los recursos existentes, entonces el BCE ha de actuar como prestamista en última instancia. En la actualidad el BCE NO TIENE RESORTES SUFICIENTES para hacerlo con todas las garantías. No tiene suficiente CONTROL por los problemas de coordinación entre países, con un conocimiento LIMITADO en tiempo real sobre la situación de un banco en dificultades.

De lo expuesto se deduce que la ZE precisa UN REGULADOR, UN SUPERVISOR y una AUTORIDAD DE SUPERVISION y un mecanismo de ASEGURAMIENTO común.

Ahora bien, es preciso señalar que la Unión bancaria implica una transferencia de competencias de nivel nacional hacia la Zona Euro.

•        ¿Hacia dónde nos encaminamos si no se adoptan medidas?

Wyplosz afirma que una unión bancaria parcial, con sólo supervisión sobre los GRANDES bancos, es peor que una situación sin unión bancaria.

La crisis de 2008 nos enseñó cómo las sospechas o falta de confianza se extiende con rapidez y colapsa el mercado interbancario y el BCE ha de actuar como prestamista de última instancia, facilitando  liquidez a bancos grandes  y pequeños. Ello no evita sin embargo el que algunos bancos caigan y arrastren a otros. El sistema no puede proveer de liquidez a los PEQUEÑOS y los gobiernos más débiles entran en problemas (han de proveer liquidez que no tienen), mientras que los gobiernos más sanos,  empiezan la cuesta abajo, seguidos de España e Irlanda. Esta vorágine arrastraría a los grandes bancos…

En ausencia de una autoridad de RESOLUCION, el BCE  no es capaz de inyectar cantidades trillonarias de euros convirtiendo al  escenario anterior en RAZONABLEMENTE PROBABLE.